카카오 망해가는 이유? 덩치는 대기업 하는 짓은 스타트업

성장하는 카카오 실적

카카오 연매출 6조 1367억 원, 영업이익 5945억 원 당기순익 1조 6462억 원 시가총액 23조 코스피 시총 12위권 2010년 모바일 메신저 카카오톡 출시를 시작으로 포털 사이트 다음 인수 커머스, 모빌리티, 금융, 게임, 음악, 스토리 IP 등 메신저를 넘어 외형 확장에 성공한 대한민국 대표 종합 IT 기업이다. 우선 간단하게 최근 5개년 실적 먼저 살펴보도록 하자. 2017년 매출 1조 9723억 원을 시작으로 매년 평균 33%씩 꾸준히 성장해 2021년 6조 1367억 원으로 5년 만에 3배 이상 성장하였다. 영업이익 역시 1654억 원에서 5949억 원으로 3배가량 키워가며 성공가도를 달려가고 있다. 올해 전망치도 매출 7조 5천억 원으로 DNA가 IT기업임을 빠른 성장으로 방증하고 있다.

카카오 성장과 주가의 디커플링 현상

자 그렇다면 당연히 주가도 좋아야 되겠는데 주가 한번 확인을 하면 2021년 7월 30일 17만 3천 원에 달하던 주가가 5만 원 선이 깨지며 4 만원선으로 하락을 했다. 올 한 해에만 71%가 하락하며 5만 원 바닥 밑에 지하가 있다는 게 뭔지 가르쳐주겠다는 심보로 끊임없이 하락을 하고 있다. 그렇다면 실적 문제일까? 하고 살펴보면 올 2분기 연결기준 매출 1조 8223억 원 영업이익 1710억 원을 기록하며 전년 동기 대비 각각 35%, 5% 증가한 역대 최대 분기 실적을 기록했다. 물론 3분기부터 거시경제 불안정화로 플랫폼 기업 매력도 하락 인벤토리 한계에 따른 톡 비즈 성장률 둔화 마케팅비 증가 등 복합적인 요소로 인해 성장이 둔화될 것으로 전망되고 있긴 하지만 주가 70% 하락을 납득할 정도로 실적이 많이 나쁘진 않다.

카카오 쪼개기 상장

기업의 성장과 주가의 디커플링 현상이 나타나고 있는 것이다. 이미 다들 아시겠지만 카카오의 디커플링 현상 이유는 바로 쪼개기 상장 때문이다. 2020년 9월 카카오 게임즈 상장을 시작으로 2021년 8월 카카오 뱅크 2021년 11월 카카오페이 2022년 11월에는 카카오 게임즈의 자회사인 라이온하트 상장도 예정되어 있다. 엔터테인먼트와 모빌리티 역시 상장을 계획하고 있다. 라이온 하트는 10월 14일 상장 철회를 결정하였다. 

계열사	주요사업	상장 시기(예정)	기업가치
카카오게임즈	게임	2020년 9월 10일	4.5조원
카카오뱅크	인터넷전문은행	2021년 8월 6일	33조원
카카오페이	간편결제서비스	2021년 11월 3일	23조원
라이온하트	게임개발	2022년 11월 상장 (철회)	4.5조원
카카오엔터테인먼트	콘텐츠	미정	16조원
카카오모빌리티	모빌리티	미정	7조원

이렇게 계열사가 잇달아 상장하면 모회사인 카카오의 밸류에이션은 더욱더 떨어질 수밖에 없다. 실질적인 영업 능력은 카카오에 집중되는데 모회사와 자회사가 한꺼번에 상장하면 더블 카운팅 문제가 발생해 몸값이 할인될 수밖에 없기 때문이다. ('Double Counting' 상장 모회사가 주요 자회사를 상장, 매수 대상으로 나뉘며 기존 상장 모회사의 주가가 약세를 보이는 현상)

카카오 게임즈, 카카오 뱅크, 카카오페이의 잇단 상장은 모회사 주가 할인을 부추기는 자충수인 것이다. 물론 카카오 측은 자회사 IPO는 쪼개기 상장과 근본적으로 다르다며 선을 그었다. 잘되고 있는 사업을 나중에 분사한 것이 아니라 사업 초기 별도법인을 설림 하거나 인수해 현재 수준으로 성장시킨 것이며 오히려 공동체의 성장과 동반해 주주가치가 증대된다고 해명했다. 최근 쪼개기 상장 논란과는 근본적으로 다르다고 자회사 IPO에 대한 해석을 밝혔다.  하지만 카카오의 입장은 개인적으로는 개인 투자자들을 전혀 고려하지 않았다고 생각이 든다. 투자가가 주식을 매입하는 행위는 근본적으로 단순히 매수와 매도 과정에서 차익을 챙기는 수준의 개념이 아니다. 주식을 산다는 건 그 회사의 지배권을 산다는 개념이 포함이 된다. 지배권을 행사하지 않는 우선주보다 보통주의 가치가 더 높은 것이 바로 그 이유다. 자회사 쪼개기 상장은 지배권을 가진 자 로서의 주주가치를 외면하고 무시하고 있는 것이다. 그렇다고 물론 카카오가 생각 없이 자회사 IPO를 이어가는 것은 아니다. 사실상 지주회사인 카카오도 자회사 IPO는 당사의 밸류에이션이 하락한다는 것을 알고 있다. 불이 뜨거운 것을 앎에도 불구하고 데고 있는 아이러니한 상황인 것이다. 마치 살기 위해 식당 테이블을 탈출한 개가 다시 뜨거운 국물 속으로 들어가는 꼴이라는 것이다. 자 그런데 흥미로운 점은 사실 알고 보면 카카오가 지속적으로 자회사 IPO를 이어가는 이유가 다름 아닌 카카오를 폭풍 성장시킨 플랫폼 기업이라는 점에 있다는 것이다. 

메트칼프 법칙으로 성장한 대표적인 기업 카카오

이번 시간에 준비한 이야기는 덩치는 대기업인데 하는 짓은 스타트업과 다를 바 없는 카카오가 왜 끊임없이 자회사 상장을 할 수밖에 없는 이유에 대해 한번 알아보도록 하자. 우선 카카오의 자회사들의 실적을 보며 이야기해보자 보여드리는 자료는 페이, 모빌리티, 뱅크, 엔터테인먼트, 게임즈 현재 상장되어 있거나 상장 준비 중인 기업들의 실적이다. 실적을 보면 재미있는 공통점이 있다. 매출 증가율이 성장 초기 103%, 102%, 96%, 167%, 95%, 77% 등 2배 넘는 성장률을 보이는 반면 막대한 적자를 감내하고 있다는 점이다. 카카오페이는 2018년 이래 누적 적자 2000억 원 모빌리티는 2018년부터 20년까지 적자를 기록했다. 2021년 들어 흑자 전환 성공적인 실적을 내고 있는 뱅크와 엔터테인먼트 역시 초반에는 적자를 기록한 후 흑자 전환에 진입한다. 이처럼 플랫폼 기업들은 계획된 적자를 통해 초기 많은 고객을 확보해 수익성 잇는 사업으로 전환하는 것이 특징이다. 기업의 수익성이 의문 시 되어도 시장 선도자로서 초기 가입자를 최대한 확보하고 기업의 성장성과 확장성을 근간으로 시장 선점의 과실을 선취하는 형태이다. 플랫폼 구축 및 운영비용 마케팅 비용 등 많은 초기 투자가 발생하지만 규모의 경제 작동을 기대하며 초기에 적자를 보더라도 사용자가 늘어남에 따라 수익화를 실현하는 것이다. 플랫폼 사업의 생리를 가장 잘 설명하는 이론은 메트칼프 법칙이다. 메트칼프 법칙은 네트워크의 가치는 이용자 수의 제곱에 비례하여 증가하나 비용은 선형적으로 증가한다는 이론이다. 실제 수익모델이 없어도 확보된 이용자 숫자만 있다면 이용자 자체가 수익모델이 되고 기업 가치가 급증하는 것이다. 메트칼프 법칙으로 성장한 대표적인 기업이 바로 오늘의 주인공 카카오이다. 카카오톡을 혼자 사용하는 것은 의미가 없지만 여러 명이 사용하는 경우 가치가 급증한다. 카카오톡은 3G 시대 무료 메신저 서비스로 확보된 고객을 기반으로 광고, 게임 중개, 선물하기로 톡 비즈 사업을 성공적으로 론칭시켰다. 전체 매출의 절반을 차지하는 플랫폼 부문에서 톡 비즈가 차지하는 비중은 49%로 카카오를 강력히 지지해줄 수 있는 콘크리트 비즈니스 모델을 창출했다. 이후 메트칼프 법칙의 성공 공식을 체득한 카카오의 수익모델이 결합되어 카카오 뱅크를 비롯한 페이, 모빌리티, 엔터테인먼트 등 플랫폼 기업 전략 및 사업 전개 방식이 융화된 자회사들이 탄생하게 된다. 하지만 플랫폼으로 성장한 기업들에겐 치명적인 단점이 있다. 바로 시장 선도자가 되기까지 들이는 막대한 자금이다. 모회사 카카오만 봐도 투자가 얼마나 중요한지 알 수 있다. 2009년 카카오톡 초기 창업 당시 자본금은 100억이었지만 2011년 누적적자는 210억 원까지 치솟는다. 카카오톡의 차별성인 서비스 이용 무료와 단체톡발을 제공하기 위해 서버 비용은 기하급수적으로 치솟게 되고 자본잠식 상태에 빠지고 만다. 수익화도 진행되기 전이었기 때문에 IPO를 통한 투자금 확보는 가당치도 않았고 오히려 멘붕에 빠지고 만다. 이때 카카오를 구한 것이 텐센트, 위메이드 엔터테인먼트였다. 각각 지분 12.38% 720억 원/3.44%, 200억 원으로 제삼자 유상증자 형태로 투자받아 기사회생했고 이후 2012년 9월부터 본격 흑자전환을 하며 오늘날의 모습이 된 것이다. 자 그런데 현재 닥친 문제는 카카오 자회사들에게 카카오의 텐센트, 위메이드 같은 구세주를 기다리기 어려워졌다는 것이다. 거시경제 환경 불안정으로 투자심리 위축 및 플랫폼 잠재성 하방 압력으로 기업들의 투자 규모가 축소되고 있다. 오히려 현금 보유를 늘리며 단기 부동자금 규모를 2019년 1010조 원에서 2021년 6월 1530조 원으로 늘려가고 있다. 저금리 기조가 끝나면서 줄어든 유동성은 플랫폼 기업의 혹한기에 접어드는 것에 가세했고 투자사들의 투자금 반환 요구가 거세지고 있다. 즉, 플랫폼의 규모의 경제가 발휘될 때까지 버터 야할 투자금 확보에 비상이 걸린 것이다. 물론 플랫폼 돈맥경화를 사실상 모회사인 카카오가 해결해주지 않을까란 희망도 제시해볼 수 있지만 생각보다 쉽지 않다 올해 2분기 카카오 별도기준 매출은 5963억 원으로 1분기와 같은 수준을 기록했다. 핵심사업인 톡 비즈가 올해 연속 내림세로 작년 4분기 4750억 원으로 정점을 찍은 후 1분기 4610억 원, 2분기 4532억 원으로 뒷걸음질치고 있다. 포털 다음 매출도 전년 동기 대비 18% 줄고 있다. 온라인 광고, 쇼핑 수요 감소가 시작되고 있고 이러한 카카 오이 성장 한계 봉착은 자회사들의 돈줄에도 비상사태가 걸렸다는 것을 의미한다.

카카오 계열사 투자금 확보의 마지막 카드 IPO

출처 : 셔터스톡

자 그렇다면 왜 그렇게 끊임없이 자회사들이 상장되는지 원인이 슬슬 감이 오는가? 카카오의 자회사들이 투자금 확보에 꺼낼 수 있는 마지막 카드는 결국 IPO이다. 현재보다 미래를 보고 시작한 비즈니스 모델이기에 몇몇 기업의 행보는 단순하게 기업의 수익 모델만 보면 이해할 수 없는 경우가 대부분이다. 투자금이 없다면 자본잠식 상태에 빠지기 쉽고 기업의 원대한 계획 달성을 위한 안정적 자금 확보로 IPO를 선택할 수밖에 없는 것이다. 플랫폼 기업의 특징인 빠른 고정장 이면에는 자금 확보로 고군분투하는 눈물 없이 들을 수 없는 남모를 고민이 있었던 것이다. 카카오가 밸류이션 하락에도 불구하고 자회사 IPO를 지속적으로 진했했던 이유는 플랫폼 기업의 특수성에 있다. 고객 수 확대, 규모의 경제 달성 등을 통해 고객 당 비율을 낮춤으로써 현재 수익성이 높지 않고 적자를 기옥 하더라도 확보된 충성 고객을 통해 수익을 올리는 것이 플랫폼 기업의 생리이기 때문이다. 하지만 매크로적 하방 압력 및 경기 침체로 수익 실현까지 기초 체력을 확보하는 데 어려움을 겪을 수 있기에  IPO를 통해 자금을 확보하는 방안을 채택한 것이다. 물론 이 같은 방침이 계속된다면 카카오의 기업 가치는 계속 하락할 수밖에 없다. 자회사 지분 가치 할인 계속되고 있고 카카오 엔터테인먼트, 모빌리티 등 상장 예정 기업의 지분 가치도 희석되기 때문이다. 이는 멀티플 하향을 피할 수가 없다. 카카오의 자회사들이 모두 상장하게 된다면 카카오는 최근 합병한 커머스 기업에 불과하게 될 것이다. 혁신을 이끄는 IT기업과는 거리가 멀어지게 되는 것이다. 하지만 카카오는 명심해야 할 것이 있다. 기업의 주인은 경영진이 아니라 주주이다. 주식을 단순히 매수/매도를 통해 투자활동을 하는 것이 아닌 지배권을 사는 것이라는 점을 명심해야 할 것이다. 소수의 경영진들의 판단으로 개인 소액 주주들이 고통받는 일이 더 이상 없도록 향후 사업 다각화 시 카카오의 기업 가치를 올릴 수 있는 방향으로 이끌었으면 하는 바람이다.