2차전지 차기 대장주 '엘앤에프' 22년 3Q 호실적 발표, 다시 매수 할 시기

미국 시장 진출 리스크 등으로 주가가 크게 하락한 2차 전지 양극재 기업인 엘앤에프가 22년 3Q 호실적을 발표했다. 엘앤에프의 3분기 실적은 매출 1.2조 원(YoY +416%, QoQ +44%, 컨센서스 1.35조 원), 영업이익 987억 원(YoY +630%, QoQ +61%, 컨센서스 907억 원), 영업이익률 7.9%(YoY +2.3% p, QoQ +0.8% p, 컨센서스 6.7%), 순이익 912억 원(YoY 흑전, QoQ +42%, 컨센서스 700억 원)으로 매출액을 제외하고 컨센서스 상회하였다.

2차전지 양극재 (엘앤에프)

엘앤에프 실적 및 추정

분기실적	2Q/21	3Q/21	4Q/21	1Q/22	2Q/22	3Q/22(f)	3Q/22(공시)	컨센대비
매출액	2,054	2,407	3,801	5,536	8,628	13,502	12,425	-8
영업이익	57	135	283	530	613	907	987	9
당기순이익	-37	-116	-933	713	656	717	907	26
영업이익률	3	6	7	10	7	6.7	7.9
당기순 이익률	-2	-5	-25	13	8	5.3	7.3
매출액 증가율		17	58	46	56		44
영업이익 증가율		137	110	87	16		61

연간실적	2017년	2018년	2019년	2020년	2021년	2022년(f)	2023년(f)	2024년(f)
매출액	4,030	5,057	3,133	3,561	9,708	41,955	63,348	91.199
영업이익	294	270	-77	15	443	3,050	4,714	7,076
당기순이익	206	199	-88	-150	-1,123	2,726	3,647	5,500
영업이익률	7	5	-2	0	5	7.3	7.4	7.8
당기순 이익률	5	4	-3	-4	-12	6.5	5.8	6.0
매출액 증가율		25	-38	14	173	332	51	44

엘앤에프 3Q 실적분석

엘앤에프는 3Q 실적 발표 이후 콘퍼런스 콜을 통해 1) 구지 2 공장 phase 1 Full 가동에 따른 출하량 (Q) QoQ +24% 증가와 2) 환율 상승에 따른 판가(P) QoQ +16% 상승, 3) 가동률 증가에 따른 고정비 효과 반영되며 high single 마진율 지속되어 분기 사상 최대 실적을 거두었다고 발표했다. 매출액의 컨센서스 하회에 대해서는 손익 가이던스는 컨센서스에 부합하였으나 원통형 배터리의 중국 물류 차질로 인해, 출하량이 일부 감소한 영향이라고 설명했다. 

엘앤에프 1 Q23 실적 전망

4분기 실적은 매출 1.3조 원(YoY +249%, QoQ +7%), 영업이익 781억 원(YoY +176%, QoQ -20%)을 전망한다. 전 라인 가동률 100% 수준인 현재, 신규 라인 가동은 2023년 1분기로 예정돼있어, 2022년 4분기는 양극재 출하 증가율이 전분기 대비 미미할 전망이다(QoQ +10% 전망). 영업이익률의 경우 연말 인센티브 비용 반영 등 영향으로 전분기 대비 하락할 전망이다(4분기 OPM 5.9%, QoQ -2.0% p 전망). 장기적으로는 원자재 가격 상승에 대한 판가 전가력 공고한 상황에서 중장기 7%~8% 수준 영업이익률 지속될 것으로 전망한다. 한편, 신규 라인(구지 2 공장) 시운전에 이미 돌입한 것으로 파악되며, 이에 따라 2023년 1월부터 신규 라인은 가동률 100% 수준에서 실적 기여 가능할 전망이다.

엘앤에프 주요 이슈

1. 산업부 해외 진출 불승인 사유

보안 이슈는 아니고 국가 핵심기술인 관계로 국가 승인이 필요한 것이다. 합작사 지분율 관계 등이 명확하게 확정되지 않았던 것이 주요 원인이며 핵심기술을 보유한 업체(엘앤에프)가 지분율 50% 이상 차지해야 하고 주요 보직도 엘앤에프가 차지해야 한다.

2. 미국 진출 여부

2025년에 미국 가동 목표가 5~10만 톤 규모이다. 2022년~2023년에 0.6~1.3조 원의 투자 예정이다. (자사주 270만 주 중 일부 활용 고려 중. 다만 자사주 매각 아닌 EB 발행 계획)

3. 인센티브 규모

연초 계획 대비 초과 이익 달성할 경우 인센티브를 지급하고 있다. 1 Q22 : 95억 원, 2 Q22 : 24억 원, 3 Q22 : 90억 원을 지급하였다.

4. 중장기 물량 현황

현재 기준 6,500억 원 규수의 투자가 진행 중이다. 시장 수요 전증이 증가 추세에 있어 2024년에는 CAPA가 부족할 것으로 전망되며 추가 증설이 필요하다고 판단된다. 2024년에 추가 증설 통해 CAPA 확대 계획이다.

콘퍼런스 콜 Q&A

Q1. 미국향 대구 출하 양극재 고객군

A1. OEM도 고객사에 포함되어 있으며, 고객사는 다양

Q2. 9월 수출량 감소분의 4분기 이연 여부

A2. 소재 외 이슈에 따른 감소였기 때문에 4분기 가파른 출하량 증가는 힘들 전망, 이연이 아닌 순감소

Q3. 2025년 Redwood JV 외 독자 진출 여부

A3. Redwood와의 합작이 기본, 환경영향평가 시간 고려할 때, 평가 기완료된 Redwood와의 협업이 효율적이라 판단, 자금 이슈는 없을 것(미국 진출 시 OEM, 셀 업체의 투자 의향 큼)

Q4. 3Q22 출하량 및 ASP

A4. 3Q22 출하량 QoQ +20~25%, ASP QoQ +10~15%,4Q22 출하량 QoQ +5~10%, ASP QoQ Flat 전망

Q5. 2024년 말 공급 부족(CAPA 대비 과수요)에 따른 추가 국내 증설 여부

A5. 공급 부족은 대구 구지 공장에 대한 내용, 6,500억 원 투자 통한 국내 증설 추진

Q6. 2024년 기준 22만 톤, 2026년 기준 28~30만 톤 전망 속 미국 CAPA 포함 여부

A6. 대부분 국내 기준 CAPA, 미국 규모 확정 시 CAPA 전망 수정 가능

Q7. Redwood 외 미국 공장 여부

A7. 2025년 가동 기준은 Redwood와의 협업 향후 추가 협업 가능성 존재

Q8. LFP 대응

A8. High-end : 하이니 켈(96~97%) 개발 중 Mid-stream : LFP, LMO 등 신제품 개발 중

Q9. 내재화(지분투자 포함) 장기 계획

A9. OEM, 셀 메이커의 내재화 전략에 따라 변동될 것으로 판단, 전구체는 자회사 JH케미컬 중국 업체들이 한국 진출할 것으로 전망되는 가운데, 해당 기업들의 재료 사용 계획

Q10. 메탈 사급 비중

A10. 고객사 다변화되는 경우, 사급 비중은 현재(75%) 대비 축소될 전망

Q11. IRA, 제조 credit 매출 인식 여부

A11. 세액공제로 판단

Summary

엘앤에프의 현 주가 가격은 2024년 예상 실적 기준 P/E 16배로 경쟁사들 대비 크게 할인받고 있다. 주된 할인 요인은 up-stream 수직 계열화 정도의 차이 및 미국 시장 진출 리스크다. 향후 미국 JV 법인에 대한 지분율 추가 확보 통해 산업통상자원부 심사 통과 및 미국 진출 가능할 것으로 전망한다. 특히, JV 파트너인 Redwood 통해 리싸이클링 메탈 조달할 수 있다는 점에서 향후 up-stream 수직 계열화 valuation 할인 요인 역시 해소될 것으로 판단되기 때문에 현재 가격에서는 매수 시기로 보인다.